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2019-06-24 07:49:25 来源:上海证券报 作者:邵好

  6月21日,市场聚焦小市值。因为就在前一日晚间,证监会修改了重大资产重组管理办法,适度修订了重组上市相关条款。

  监管流露出的适度鼓励姿态,是否意味着坐了一阵“冷板凳”的壳公司要热身上场了?市场都在关注,所以有了开头的那一幕。

  这个答案并不难获得。但是,重组政策的适度松绑并不意味着对“炒壳”监管的放松。理性分析本次修订的目的,真正鼓励的是聚焦实体经济,能够促进上市公司实现转型升级的产业并购。无论短期内股价如何呈现,不符合条件的“伪劣资产”想要“包装上市”依然会被拒之门外,想要趁机炒壳炒差,在二级市场浑水摸鱼,最终也逃不过监管执法的“追光灯”。释放重组活力和防范炒壳炒差两手抓,应当是下一步并购重组政策优化完善的主线。

  适时激发市场活力

  “上一次重组办法的重大修改是2016年9月,那时候的市场影响,我记忆犹新。”一位私募人士向记者表示。

  当时,两市的并购重组正享受“高光时刻”,“三高(高估值、高承诺、高商誉)”几为标配,各路表面光鲜的资产粉墨登场,通过各类“花式借壳”的方式登陆A股,并通过配套募资快速而大规模套利。同时,炒卖“伪壳”和“垃圾壳”的手法也层出不穷,严重扰乱了市场正常估值体系。由此,堪称“史上最严的”借壳办法出台,针对种种炒壳乱象扎紧规则的口子,让并购重组回归本源,引导上市公司脱虚向实,专注主业发展和产业并购。

  作为资本市场一项基础功能性制度,并购重组在不同的时期和阶段,应该有不同的松紧状态。主要目标,还是服务实体经济,突出提高上市公司质量。

  “2015年,在较宽松的并购政策和资金面双重因素叠加下,通过并购重组尤其是借壳套利的冲动,是很多参与方筹划重组的主要驱动力。”这与现在的市场情况并不相同。

  近年来,证监会、交易所切实履行并购重组监管职责,长抓“三高类”“跟风式”“忽悠式”重组监管不放松。经过监管重塑,市场生态得到净化,估值体系逐步修复,投资者也更加理性,为此次重组政策的微调提供了条件。同时,经过2018年的“压力测试”,不少上市公司经历艰难时刻,正需休养生息,重新振作,并购重组政策的适度松绑正当其时,可通过市场的方式,解决自身面临的问题,市场也得以吐故纳新。

  制度设计更有针对性

  松绑并非一股脑儿,而是基于市场的实情和时机。

  例如,取消“净利润”指标。投行人士告诉记者,在实践中,这一项指标最易“碰线”。有一些净利润为负或者微利公司,因业绩基数太低,即使购买总资产、净资产、营业规模较小的轻资产标的,也会触发借壳,一定程度上限制了一些困境公司通过重组焕发生机。

  同时,进一步缩短“累计首次原则”计算期间,由原来的60个月缩短为36个月,以及借壳允许配套募资等设计,都是考虑企业实际需求做出的改变。“三年的可预期性更强,减少了因为预期不明,错过交易最佳时机的可能。”有分析人士认为。而借壳可以配套融资,使得公司在获得注入资产的同时,可以获得运营资金,提升后续整合效率。

  此次借壳松绑的另一契机是市场生态的持续改善。高估值的顽疾得到一定的控制。数据显示,2012年至2015年,A股市场重组标的估值的平均增值率从201%飙升至737%,而2016年更是达到峰值,个别标的甚至超过400倍。2017年与2018年,标的资产的平均增值率已回落至340%和280%。就标的资产类型而言,也开始回归实体本源,更关注重组后的协同效应而非“眼球效应”,前期动辄跟风跨界的并购已经难觅踪影。

  对重组乱象的监管只会加大

  放松有条件有前提,自然也有底线。

  放松并不意味着借壳就是无条件的。事实上,此次修订只是对借壳标准的微调,核心并未改变——借壳资产依然要符合IPO条件,创业板借壳资产还需要属于符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业。放松并不意味着低劣资产就可以大摇大摆地上市,制度的“围墙”依旧高筑。

  放松也不意味着“炒壳类”重组和“三高类”重组就有机会故态复萌。证监会已明确表态,针对并购重组中“忽悠式”“跟风式”“三高类”重组及内幕交易等乱象,会继续保持高压态势,在不断推进市场化改革的同时,强化对违法违规行为的监管。记者了解到,监管层对重组中的相关问题,仍然保持审慎从严的监管态度。

  例如,遏制并购重组“三高”问题,坚决打击恶意炒壳、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。同时,对“忽悠式”重组、盲目跨界重组等市场乱象,以及个别中介机构的不作为甚至违法违规行为等,也将保持高度关注。主要目标,是督促重组中相关主体归位尽责,真正发挥并购重组助力上市公司提升质量,有效应对外部风险和挑战。

  市场出清仍是壳公司的主要归宿

  “借壳”相关政策松绑,“壳公司”会不会又鸡犬升天?对此,分析人士表示:“证监会从严监管炒壳、养壳等行为的鲜明态度不会变,对退市政策的执行力度不会变,市场出清会逐渐常态化。”

  事实上,近年来,在严把退市出口关上,监管一步一个脚印,实现了多个首单退市:首单主动退市(二重)、首单央企退市(长油)、首单重大违法退市(博元)等,已经逐渐形成了常态化退市制度安排和实践操作。

  监管的执法力度也在提升。被动退市方面,上交所去年对昆机、吉恩两家公司作出了终止上市决定。今年,正在退市整理期交易的*ST海润即将被摘牌,这些都是退市常态化、法治化的生动实践。

  据记者了解,监管层也将进一步加大执法力度,重点打击“养壳”行为——绩差公司近年来进入了从严监管“法眼”,尤其体现在对摘帽政策的执行上。以往,部分上市公司依靠非经常性损益频繁摘帽戴帽,主业并无改善,常年在ST和非ST之间游走,行养壳之实,而这一手段在近两年有“失灵”的趋势。数据显示,2018年、2019年,两市摘星不摘帽公司家数分别为14家和15家。以2018年案例看,部分公司在摘星后,风险事项并未彻底消除或者造血能力并未恢复,甚至有些有进一步恶化的情况,而监管严把关卡,对保护投资者权益起到了至关重要的作用。

  目前,IPO早已实现常态化,试点注册制下的科创板也已正式开板,登陆资本市场有了多种入口选择。并购重组作为资本市场优化存量资产的主要方式,其积极作用能否发挥,对于提高上市公司质量有着重要意义。此次规则修订,松绑借壳只是表象,鼓励优质资产的产业并购才是灵魂,这需要各方更加理性客观地看待。